（報告出品方/作者：國金證券，滿在朋）
1. 三大驅動因素共筑風電賽道高景氣
1.1 驅動因素一：雙碳政策推動能源轉型，風電裝機持續性強
全球能源轉型趨勢明顯，可再生能源規模實現十年翻倍。根據 IRENA 數據 顯示，全球氣候變暖大背景下，各國加快新能源開發利用，全球可再生能 源累計裝機規模從 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的 2733GW，實現 十年規模翻倍。風力發電作為可再生新能源發電重要手段，行業發展確定 性強。
風力度電成本下降顯著，陸上風電已成為全球成本較低的能源形式。根據 IDENA 數據，全球陸風、海風成本十年來下降明顯，2021 年陸上風電成 本僅為 0.033USD/KWh，低于其他所有能源形式的度電成本，為其持續發 展奠定基礎。
風電行業高速發展背景下，全球風電裝機量持續提升。根據 GWEC 數據顯 示，2021 年全球風電累計裝機量達 837GW，同比增長 12.4%。新增裝機 量近兩年持續保持較高水平，2021 年新增裝機共 93.6GW，其中海上風電 新增裝機 21.1GW。
各國對對能源安全和凈零排放需求迫切，全球風電產業的未來發展預期日 趨積極。根據 GWEC 預測，2022-2026 年全球風電裝機容量將累計新增 556.93GW，年復合增長率 6.37%。
聚焦我國，政策層面上，在“碳達峰，碳中和”背景下，我國持續加大可 再生能源開發力度。近年來，我國出臺一系列政策鼓勵支持風電產業持續 發展。以 2021 年《“十四五”規劃》為例，定下大力提升風電規模，加快 發展東中部分布式能源，有序發展海上風電。
我國風電裝機需求增長，風力發電占總發電量比重持續提升。根據國家能 源局數據顯示，2021 年我國風電累計裝機 328.5GW，占比國內發電裝機 總量的 13.8%。風電裝機量持續上升的背景下，風電發電量占全國發電總 量比例持續上升，2021 年我國風力發電量占全國發電總量的 8.04%。
當下我國貢獻風電裝機市場主要份額。根據 GWEC 數據顯示，2021 年我 國風電新增裝機占比全球總新增量的 50.91%。目前我國已成為全球最大陸 上風電裝機國家，累計裝機容量占比全球 40%。
各省陸續出臺“十四五”期間風電裝機規劃，十四五期間我國 29 個省份風 電新增裝機規劃容量合計達 310GW。根據《電力增長零碳化（2020– 2030）：中國實現碳中和的必經之路》報告預計，2030 年風電總裝機容量 達 8.7 億千瓦（對應 870GW），年均復合增速達 11.43%。
1.2 驅動因素二：風機大型化協同降本，推動風電行業周期轉成長
復盤風電裝機歷史，受政策補貼等影響，風電行業具備周期性。2004 年開 始國家出臺相關鼓勵政策，風電行業開始快速發展，2008-2010 年經歷跑 馬圈地，我國風電新增裝機量開始快速增長；2011-2013 年電網建設滯后， 國產風電機組質量不穩定，期間裝機量增速放緩。2013 年棄風率明顯下降， 風電裝機量開始回升。2014 年國家首次下調風電上網標桿電價后，2015 年引發搶裝潮。2019 年“雙碳”目標提出，國家再次下調風電上網電價， 補貼政策逐漸退坡使得陸風和海風在 2020、2021 年分別迎來搶裝熱潮。
政策補貼退坡后，大型化協同風機降價等因素有望推動風電行業周期轉成 長。風電項目 IRR 提升是風電裝機的直接驅動因素，IRR 與發電收入與投 入成本有關。收入端，風電平價，單瓦電價穩定，同時風機大型化帶動發 電效率、發電小時數提升，電網測智能化等使得棄風率下降，發電收入端有望上升；成本端，風機大型化攤銷成本，同時風機招標價格持續下降， 帶動風電初始投資成本下降。因此未來風電項目 IRR 有望持續上升，從而 帶動裝機量持續提升。
催化一：風電平價推動發電收入端維持穩定。風電平價后上網電價穩定， 2021 年陸風進入平價時代，新建陸上風電項目上網電價按各省燃煤發電基 準價執行。同時自 2022 年起，我國取消對新增并網海上風電的補貼， 2022 年或為海上風電平價元年。風電平價后，上網電價穩定，發電收入端 有望維持穩定。
催化二：風機大型化是風電降本重要手段。設備成本方面，規模化效應增 強，有望攤薄風機制造成本；非設備成本方面，相同裝機容量下風機臺數 減少，對應的建設、運維成本費用減少；此外，大型化風機對應高塔筒和 大葉片，風機容量增大提升掃風面積，有效提高發電小時數及發電量，間 接起到降本增效的作用。
當前風電機組持續大型化，單機容量功率明顯提升。根據 CWEA 數據統計， 截至 21 年國內陸風平均單機容量達到 3.1MW，海風平均單機容量達 5.6MW，目前陸上風電主流裝機機型為單機容量 3MW 以上的風電機組， 單機容量 4-5MW 的風電機組開始小批量應用于部分陸上風電場。海上風 電方面，主流新增機型單機容量為 5MW 以上。
風電裝機結構方面，高功率風機占比提升。根據 CWEA 數據統計，我國風 機機組累計裝機容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW）累計裝機容量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累計裝機 容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上風電機組累計裝機容量占比達 23%， 同比增長 1pct 左右。
根據《平價時代風電項目投資特點與趨勢》可以看出，在僅考慮風電機組 點位影響的同一項目為例，當單機容量由 2MW 提升到 4.5MW 時，項目投 資成本降低，LCOE 可降低至 0.0468 元/kwh。隨著風電機組單機容量提升， 項目度電成本明顯下降。
催化三：風機投標均價持續下降，單瓦投資成本降低。近年來風機投標價 格呈現明顯下降趨勢，根據金風科技公開數據表示，2021 年年初陸風風機 中標均價為 3030 元/kw 左右，2022 年 9 月中標均價為 1808 元/kw，降幅 高達 40%，風機價格的持續下降將帶動風電初始成本的下降。
催化四：棄風限電緩解，下游運營商對風電消納能力提升。2016 年我國平 均棄風率為 17%，部分“三北”地區由于配套電網規劃建設滯后、部分地 區棄風限電現象嚴重，2016 年開始我國出臺一系列針對可再生能源消納的 政策推動，棄風限電情況持續好轉，2020 年我國平均棄風率為 3%。同時 伴隨電網智能化，風電消納比例近年持續提升，裝機可持續性明顯增強。
1.3 驅動因素三：海上風電需求高增，推動行業成長
相較陸風，海上風電優勢明顯，整體風機利用率更高，單機容量更大，年 運行小時數最高可達 4000h 以上，海上風電效率相較陸上風電年發電量多 出 20%-40%。同時，我國海風資源豐富、海上風力供給更充足、氣流均勻 等使得風電機組運行更加平穩，海上風電是風電未來發展的重要方向。
海風平價已至，成長屬性凸顯。2022 年前三季度，風電項目招標規模 73.6GW，已超過去年全年招標量，預計全年招標量有望達到 90-100GW 左右。考慮到風機從中標到確認收入的周期需要半年到一年的時間，上一 年風機招標量基本決定當年新增裝機規模，2023 年風機交付與并網有望大 幅增長。根據國金電新組統計，2022 年海風招標 15.87GW。
我國海上風電發展迅速，2021 年新增裝機創歷史新高。根據國家能源局數 據，2021 年我國海上風電新增裝機量達 1690 萬千瓦，同比 2020 年增長 452.29%，是此前累計建成總規模 1.8 倍。截至 2021 年底，我國風電累計 裝機規模達到 26.39GW，滲透率（即海上風電累計裝機容量占比）從 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。隨著陸風政策補貼轉向海上補貼， 加之海上風電大葉片等趨勢推進，預計我國海上風電滲透率將持續提升。
地方政府加快推進海上風電，“十四五”期間，部分省份針對海上風電項目 提出規劃，目前根據各沿海省市發布的海風建設規劃，2021-2025 年各省 市（不完全統計）新增海上風機約 52GW。按照已發布規劃，新增規模最 大的前三個省份是廣東、山東和江蘇，海上新增規模分別約為 17、10、 9GW。政策推動下，海上風電降本有望繼續。
2. 風電軸承環節：風機大型化驅動國產化步入深水區
軸承作為“機械的關節”，其主要功能是支承旋轉軸或其他運動體，引導轉 動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。根據軸承工作時運 轉的軸與軸承座之間的摩擦性質，軸承可分為滾動軸承和滑動軸承兩大類。
滾動軸承作為軸承工業的主要產品，一般由內圈、外圈、滾動體和保持架 四部分組成。滾動軸承的外圈和內圈統稱為軸承套圈。滾動體一般分為球 和滾子兩種，具有減少內圈和外圈在相對旋轉過程中摩擦的作用。
軸承產業鏈上游原材料主要由軸承鋼以及少部分非金屬材料，軸承下游廣 泛應用于各類工業領域，根據中國軸承工業協會數據統計，2020 年我國軸 承行業下游前三大應用領域分別為汽車、家用電器、電機，其他還包括工 程機械、風電、冶金、農機等領域。
軸承市場空間廣闊。根據 Grandview Research 數據，2020 年全球軸承市 場規模為 1187 億美元，預計從 2021 年到 2028 年，年復合增長率 CAGR 為 8.5%，2028 年市場規模有望達 2280 億美元。根據中國軸承工業協會 數據顯示，2021 年我國軸承行業市場規模約 2278 億元左右。
目前，在全球范圍內，軸承行業經過多年產業競爭后，形成集中在瑞典、 德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷競爭的態勢。世界八 大軸承企業包括瑞典 SKF（斯凱孚）、德國 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美國 TIMKEN（鐵姆肯）、日本 NMB（美蓓亞）、日本 NACHI（不二越），“世界 八大軸承企業”在國際軸承市場的市場占有率合計達到 70%以上。同時國 內廠商軸承市場份額較為分散。
我國軸承行業擁有五大產業群，浙東地區擅長精密中小型軸承。我國軸承 產業主要集中在東北地區、河南洛陽地區、山東聊城地區、浙東地區和蘇 南地區。東北地區主要代表企業為哈爾濱軸承和瓦房店軸承兩家國有企業， 優勢產品為重大裝備類軸承、調心滾子軸承等。洛陽地區主要以國企洛陽 LYC 軸承為代表，優勢產品為重大裝備類軸承、特大型軋機軸承等。隨著 我國市場化程度的提高，浙東地區（慈溪、新昌、常山）及蘇南地區（蘇 州、無錫、常州）的民營軸承企業開始嶄露頭角，并逐漸成為我國軸承行 業的主力軍，主要擅長制造精密中小型軸承。
2.1 風電軸承：軸承環節成長屬性強 ，市場規模百億級別
風電軸承為風電設備的核心零部件，可分為變槳、偏航軸承和傳動系統軸 承（主軸、增速器及電機軸承）兩大類，通常由外圈、內圈、滾動體和保 持架四種零部件組成。一般一臺雙饋式或半直驅風電機組由 1 套主軸軸承、 3 個變槳軸承、1 個偏航軸承以及變速箱（可達 20 個）和電機軸承（2 個） 組合而成。直驅式風機沒有齒輪箱結構，不需要齒輪箱軸承。
軸承在工作時會受到徑向力和軸向力，不同工作位置上其力學特性和承載 能力各有不同，因此具有不同結構設計。常見的主軸軸承有三種：調心滾 子軸承、圓錐滾子軸承和三排圓柱滾子軸承。調心滾子軸承多用于雙饋、 5MW 以下機型，其優點在于抗撓動性較強。直驅和半直驅型風機主軸軸承 一般采用圓錐滾子軸承和三排圓柱滾子軸承，適用于更大單機容量機組。 同時三排圓柱滾子軸承可以用作獨立變槳軸承，雙排球軸承通常作為傳統 的偏航變槳軸承使用，目前也有少部分偏航軸承采用滑動軸承技術。
軸承在風機中價值量占比方面約為 5%-7%。根據電氣風電招股說明書，葉 片、齒輪箱、發電機、軸承、鑄件分別占比 19%、10%、8%、7%、5%。 根據三一重能招股說明書，在雙饋的技術路線中，軸承成本占比約為 5%。
風電軸承在風電設備中國產化率較低。根據 Wood Mackenzie 數據統計， 目前風電塔筒已基本實現 100%國產，發電機、機廠、齒輪箱等環節國產 化率較高，主軸軸承和偏航/變槳軸承國產化率較低，主要系風電軸承研發 制造需要較強技術積累以及長期驗證，目前技術壁壘較高，國產替代亟需 突破。
盈利能力方面，軸承環節表現出較高毛利率水平，21 年毛利率達 31.6%； 整機、葉片、鍛件/法蘭毛利率水平較低，分別為 19.3%、11.7%、19.9%。 21 年受原材料成本上升影響，風電產業鏈各環節毛利率均有所下降。
大型化趨勢下，軸承環節呈現明顯抗通縮屬性。伴隨機型容量增大，單兆 瓦容量對應機組部件重量會有所下降。根據三一重能公告采購價格數據顯 示，隨著風電機組容量的提升，風電整機單位價值量下降明顯下降，主軸 軸承、偏航變槳軸承環節未表現出明顯通縮屬性，價值量未隨風機容量的 增加被攤薄。在風機大型化趨勢下，隨著價值量占比提升，軸承環節在風 電行業更具成長性，有望擴大軸承市場空間。
我們認為未來風電裝機量有較強成長性，通過測算，預計 2025 年風電軸 承新增市場規模有望達到 340 億元。其中主軸軸承市場規模約為 116.3 億 元，偏航變槳軸承約為 137.8 億元，齒輪箱軸承市場規模約為 85.6 億元。
新增裝機規模：預計 2022 年我國風電招標規模將達 90-100GW。根據 現有招標水平以及“十四五”風電規劃，預計 2022-25 年國內風電裝 機分別為 50/80/88/100GW。
分功率新增裝機比例：根據 CWEA 數據，21 年 3.0MW 以下、3.0- 4.9MW 、 5.0-6.9MW 、 7.0MW 及 以 上 新 增 裝 機 量 占 比 分 別 為 19.9%/56.6%/20.3%/3.1%。風機新增裝機呈現出明顯的大型化趨勢， 預計未來 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量的風機將逐漸出清，7.0MW 及以上容量有望成為主流機型。
軸承單位價值量：具體單位價值量主要參考新強聯公告，考慮到 20 年 搶裝潮后風電零部件價格下降，21 年價格有所下滑。在當前風機大型 化趨勢下軸承具備一定抗通縮能力，同時小功率軸承市場競爭激烈， 價格偏低，大功率軸承的技術壁壘較高，存在一定溢價。
當前風電軸承制造商主要包括舍弗勒、SKF、Timken、Rothe Erde 等海外 企業以及國內瓦軸、洛軸、新強聯等企業。從產品布局來看，外資舍弗勒、 SKF 實現從主軸軸承到齒輪箱軸承、發電機軸承全覆蓋。本土廠商目前受 限于技術水平和生產規模，主要發力中低端市場。
2.2 主軸軸承：技術壁壘較高，國產替代空間大
主軸軸承作為風機主傳動鏈系統的關鍵部件，不僅要承受風力載荷，還要 承受主軸、齒輪箱的重力載荷，工況復雜。主軸軸承常見配置主要為三點 式支承、二點式支承和單點式支承。一般雙饋式風機主軸軸承采用調心滾 軸承，直驅和半直驅風機主軸軸承采用單列或雙列圓錐滾子軸承。
主軸軸承工藝制造要求高，具備更高產品附加值。根據新強聯公告，主軸 軸承產品價格明顯高于偏航變槳軸承。同時伴隨風機大型化趨勢下，大功 率主軸質量要求更高，價格更貴，3MW~4MW 主軸承銷售單價（不含稅） 約為 50 萬元，4MW~6MW 主軸承銷售單價（不含稅）約 60 萬元。
當前主軸軸承、齒輪箱軸承以及發電機軸承國產化程度較低。根據中軸協 軸承協會數據，2020 年我國風電軸承銷量國產化率較低，僅為 16.3%，其 中主軸軸承國產化率 33%，齒輪箱軸承國產化率 0.6%，發電機軸承 0.22%。分功率來看，在風機大型化趨勢下，大功率主軸軸承工況載荷復 雜，工藝要求較高，同時研發、驗收周期長，目前市場份額仍集中在舍弗 勒、SKF 等外資廠商手中。
根據 Wood Mackenzie 數據表明，高端市場被瑞典 SKF、德國舍弗勒、日 本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國 TIMKEN 這四個國家八家大型跨國軸承企業所壟斷。2020 年舍弗勒、SKF、 NTN 等外資廠商三家加總達 65%，我國本土廠商洛軸、瓦軸市占率僅 4%。
當前各廠商主軸軸承使用技術路徑有所不同。以國內廠商為例，洛軸主軸 軸承主要為調心滾子軸承，瓦軸主軸軸承包括雙列調心滾子軸承和單列圓 錐滾子軸承，新強聯主軸軸承包括雙列圓錐滾子、三排圓柱滾子、單列圓 錐滾子軸承。
當前主軸軸承國產化水平較低主要在于技術壁壘較高，包括設計、材料、 冷熱處理工藝以及設備方面。同時大功率軸承研發周期、驗收周期較長， 實現國產替代需要長時間模擬測試驗證產品性能。
設計：除風力載荷外，主軸軸承還要承受主軸、葉輪的重力載荷，工 況復雜。因此在設計時，要求軸承具備良好的抗沖擊性能、靈活的調 心性能、優異的滾道抗疲勞性能。
材料：要求抗疲勞壽命長，脆性夾雜物以及大顆粒夾雜物對壽命造成 影響，因此需要提高軸承鋼的潔凈度，減小鋼中夾雜物的含量與尺寸， 提高碳化物的均勻性。此外，主軸軸承的硬度、強度、心部韌性與選 材關系密切。為提高零件硬度、保證心表硬度一致，要求材料具有良 好的淬透性、淬硬性及工藝適應性。目前，大兆瓦風電主軸軸承多采 用滲碳鋼、高淬透性鋼和中碳合金鋼。
工藝：大兆瓦主軸軸承工藝制造難度增加較多，如冷加工尺寸精度、 熱處理變形、滾動體修形、滾道凸度、材料內部組織控制，更優的表 面處理技術，包括如何解決邊界摩擦以及外界污染物介入后的潤滑問 題等。
國內企業開始掌握無軟帶淬火技術，國產替代有望加速。軸承的工作條件 要求整個圓周環形輥道表面具有穩定的力學性能及均勻的淬硬層，而軟帶 的存在將導致該區域容易受到磨損。無軟帶淬火設備可以實現軸承套圈中 頻淬火無軟帶，淬火硬度均勻。近年來以新強聯等廠商采用先進無軟帶淬 火設備可提高軸承的承載能力和可靠性，提高軸承使用壽命，該技術的應 用有望推進國產主軸軸承替代進程。
國產品牌價格普遍低于進口品牌，更具價格優勢。根據 CWEA 表示，調心 滾子軸承由于應用時間較早，原材料和工藝加工較為成熟，價格因規格尺 寸不同大概在 9 萬~15 萬元，較進口產品低約 40%~50%。圓錐滾子軸承 價格在 20 多萬元，比進口產品低 20%~30%。三排圓柱滾子軸承故障率低 于國外產品，可完全實現進口替代，價格比國外產品低 20%~30%。根據 三一重能公司主軸采購數據，針對不同功率主軸軸承，外資 SKF 價格普遍 高于瓦軸、洛軸為主的國內供應商產品價格。
風電主軸軸承進入高速發展期，國內主要軸承企業持續推進風電主軸軸承 國產化進程，各家均在大功率軸承方面不斷進行突破。以新強聯為例， 2022 年 7 月公司 12MW 海上抗臺風型風力發電機組主軸軸承下線，實現 了 3-7MW 風機單列圓錐滾子軸承的小批量生產。部分國內軸承廠商綁定 頭部風電主機廠，一方面可以得到試裝測試機會，通過實踐經驗積累提高 軸承產品技術水平，另一方面也為軸承訂單來源提供穩定性。
2.3 偏航變槳軸承：大型化趨勢推動獨立變槳軸承有望成為主流
偏航軸承作為偏航系統中的重要部件，其位于塔筒頂端、機艙底部，承載 風機主傳動系統全部質量，用于準確適時調整風機迎風角度。變槳軸承將 槳葉與輪轂結合在一起，根據風向調整槳葉陰風角度使其達最佳狀態。偏 航、變槳軸承要有足夠強度和承受軸向力、徑向力、傾覆力矩聯合作用的 能力，要求運行平穩，啟動力矩小，潤滑、防腐及密封性能好。
偏航軸承的結構形式主要有單排四點接觸球轉盤軸承（無齒式、內齒式、 外齒式）和雙排四點接觸球轉盤軸承（無齒式、內齒式、外齒式）兩種； 變槳軸承多采用雙排同徑四點接觸球轉盤軸承（無齒式、內齒式）。
偏航變槳軸承整體技術含量略低于主軸軸承，國內本土廠商技術成熟，其 產品在大小功率風機應用中基本已實現進口替代。根據新強聯公司公告， 偏航變槳軸承毛利率約為主軸軸承一半。目前國內天馬、洛軸、瓦軸、新 強聯等廠商占據國內市場主導地位。
風機大型化下，獨立變槳軸承滲透率有望持續提升。2021 年開始，獨立變 槳的概念逐漸被各大廠商提出，是風機大型化背景下的未來趨勢，未來 5MW 以上的機型有望全部采用獨立變槳技術。獨立變槳軸承的葉片載荷范 圍更大，使用的軸承類型也由傳統的雙排球軸承逐漸轉為三排圓柱滾子軸 承，軸承價值量有望進一步提升。
獨立變槳控制（IPC）指根據各個葉片的實際載荷發出不同的變槳指令， 控制槳距角的變化，使每個葉片能夠獲取不同的目標位置，以達到降低葉 輪面不均衡疲勞載荷的目的，從而調節風機速度進而控制風機的功率輸出。 相較傳統集中變槳，獨立變槳能夠有效地降低機組各部件疲勞載荷，具有 延長風機使用壽命和實現輕量化設計的優勢。
目前能夠生產獨立變槳軸承的廠商較少，僅有如天馬、新強聯等將三排圓 柱滾子軸承應用于變槳軸承，預計伴隨下游主機廠采用獨立變槳軸承的機 型占比逐步提高，有望帶動軸承零部件廠商業績增長。
2.4 齒輪箱軸承：品類繁多，新品類有望實現從“0”到“1”技術突破
由于風電機組主軸轉速較低，需要大傳動比的齒輪箱進行增速以達到發電 所需轉速。齒輪箱作為風力發電機組的功率傳輸部件，通過提升傳動系統 轉速、降低扭矩，從而把葉輪吸收的風能傳遞到發電機，以滿足發電機使 用性能需求，主要應用在半直驅式風電機組和雙饋式風電機組中。根據 GWEC 數據，2020 年雙饋式與半直驅式風電機組占全球風電機組的市場 份額合計 76.90%，風電齒輪箱是風電機組市場的主流需求。
風電齒輪箱市場集中度高，根據 GWEC 數據，南高齒、采埃孚和威能極是 全球三大齒輪箱制造商，2020 年三大企業產能占全球總產能比例約 70%。 其中南高齒全球市占率約 23.72%，是全球最大的齒輪箱制造商，其產品覆 蓋 1.5MW~11.XMW 全系列風電齒輪箱產品。
風電齒輪箱軸承數量多、種類多，目前主要采用滾動軸承，且大兆瓦機型 配套齒輪箱中以進口軸承為主，占齒輪箱總成本 20%以上。包括深溝球軸 承、圓柱滾子軸承、滿裝圓柱滾子軸承、雙列圓錐滾子軸承、調心滾子軸 承、推力調心滾子軸承、四點接觸球軸承等。
風機大型化趨勢下滑動軸承有望實現齒輪箱用軸承從“0”到“1”的突破。 滑動軸承具有承載能力強、體積小、結構簡單等特點。隨著風電齒輪箱朝 著 10MW+ 超大功率發展（風輪重量將超過 500t），以及市場對高性價比、 高可靠大功率風電齒輪箱的需求越來越大，若仍全部采用進口滾動軸承， 不僅會使滾動軸承徑向尺寸過大，增大風電齒輪箱故障失效率，還將增加 風電齒輪箱成本，嚴重制約其性價比。根據《滑動軸承在風電齒輪箱中的 應用現狀與發展趨勢》表示，相較于采用滾動軸承的風電齒輪箱，采用滑 動軸承的風電齒輪箱扭矩密度可提升 25%，傳動鏈長度能減少 5%，齒輪 箱重量可降低 5%，成本相應降低 15%。
目前國內外廠商滑動軸承風電齒輪箱并跑，均處于樣機開發與測試階段。 德國威能極公司開發出 3~5.xMW 半直驅型滑動軸承風電齒輪箱，已實現 8MW 滑動軸承風電齒輪箱研制。德國美聞達公司開發出 5MW 及以上滑動 軸承風電齒輪箱，將所有滾動軸承替換為滑動軸承，扭矩密度提升了 35%， 達 150Nm/kg。德國采埃孚公司開發出 4~5MW 滑動軸承風電齒輪箱，將 扭矩密度提高到 175Nm/kg。上海電氣與威能極合作開發出 5.xMW 滑動軸 承風電齒輪箱。南高齒開發出 3.x MW 滑動軸承風電齒輪箱。太原重工開 發出 2MW 級滑動軸承風電齒輪箱，進行了 5 年以上的風電場運行驗證。
3.重點公司分析
3.1 新強聯：軸承領域龍頭，有望充分受益國產替代
公司為風電軸承龍頭，成立于 2005 年，2020 年于深圳創業板上市。公司 主營業務為從事大型回轉支承和工業鍛件的研發、生產和銷售。公司深耕 風電領域多年，全面覆蓋主軸軸承、偏航軸承和變槳軸承三大類產品。公 司擁有強大的研發能力和先進的生產工藝，成功研發出三排滾子主軸軸承、 盾構機系列主軸承等產品，打破了該領域軸承產品國外壟斷的局面，并實 現進口替代。
公司風電產品占比快速增長，營收占比達 75%以上。公司的主要產品包括 風電主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承,盾構機軸承及關鍵零部件，海工裝備 起重機回轉支承和鍛件等，下游應用領域包括風電整機、盾構機、海工設 備、工程機械等。2018 年后公司的風電類產品的收入占比快速提升， 2020 年出現爆發式增長，營收占比由 2019 年的 52.42%增長到 85.92%。 目前風電類產品是公司的主要收入來源，2022H1 營收占比為 77.14%。
公司業績階段性承壓。2016-2021 年公司營業收入由 3.55 億元增長至 24.77 億元，CAGR 達 47.48%；歸母凈利潤由 0.43 億元增長至 5.14 億元， CAGR 達到 64.25%，整體保持高速增長。2020 年受益于下游陸風裝機搶 裝潮，營業收入大幅提升，同比增長 221%。在 2020 年高基數情況下，公 司 21 年營收、歸母凈利潤同比仍然分別增長 19.8%、21.09%。2022Q1- Q3 公司實現營收 19.53 億元，同比增長 2.79%，三季度受主軸軸承產品降 價以及軸承出貨量減少影響，利潤端下滑較為明顯。
公司整體盈利能力較為穩定。2016-2021 年公司銷售毛利率基本維持在 30% 以上，在原材料成本增長的情況下，公司毛利率保持穩定且略有增長，主 要原因為公司毛利率較高的新產品獨立變槳軸承批量供貨以及大兆瓦的偏 航變槳軸承占比提升。銷售凈利率 2021 年后有所下降，2022Q1-Q3 為 17.56%，主要是受期間費用率上升的影響。公司的銷售費用率及研發費用 率比較穩定，2021 年后管理費用率和財務費用率都有所上升。
公司客戶集中度較高，主要客戶包括明陽智能、遠景能源、三一重能、東 方電氣等行業領先企業。根據公司公告，2020 年以來前五大客戶收入占比 保持在 80%以上。其中風電頭部主機商明陽智能為公司第一大客戶，收入 占比長期維持在 40%以上，2022Q1 明陽智能收入占比達 60%。
公司通過定增項目擴產大功率風電軸承，可轉債項目布局風電齒輪箱軸承。 公司 2020 年于創業板上市后，于 2021 年定增募投 9.35 億元用于建設 3.0MW 及以上大功率風力發電主機配套軸承生產線建設項目，進一步擴大 風電主軸軸承產能，抓緊機遇實現風電主軸軸承進口替代，夯實公司在行 業的領先地位。此后公司又于 2022 年通過可轉債項目募集 11.13 億元投資 于齒輪箱軸承及精密零部件項目，進一步拓展公司高端產品品類，達成除 發電機軸承之外風電軸承全覆蓋，實現風電軸承和風電齒輪箱精密零部件 業務的協同發展。
3.2 恒潤股份：風電法蘭龍頭，新布局迎來新起點
公司成立于 2003 年，主營業務包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由 鍛件、以及真空腔體及其配件，產品廣泛應用于風電、石化、金屬壓力容 器、船舶等行業。其中，輾制環形鍛件采用輾環工藝可進一步熱處理和精 加工為法蘭、齒輪、回轉支撐套圈等環形鍛件成品；鍛制法蘭及其他自由 鍛件采用自由鍛工藝，生產各種標準通用法蘭或定制法蘭。
分行業來看，風電行業為公司主要下游應用領域，2019-2021 年風電塔筒 法蘭收入占總營收比例連續三年超 50%。分產品來看，公司輾制法蘭貢獻 主要營收，屬于精加工鍛件成品，在公司營收占比中長期維持 50%以上。 1H22 公司輾制法蘭營收 4.1 億元，占總營收比重 50.8%。
公司業績短期有所承壓，伴隨風電裝機需求增長有望回升。受益風電行業 驅動，2016-2021 年公司營收 CAGR 為 29.52%，歸母凈潤 CAGR 達 36.08%。2020 年國內風電搶裝潮下，業績創歷史新高，公司營收同比達 66.61%，歸母凈利潤同比達 459%。21 年公司業績在前一年高基數情況下 同比微降。22 年前三季度公司業績下滑明顯，主要系疫情及外部因素影響 風電整體裝機不及預期，同時需求放緩下招標價格競爭激烈，公司產品有 所降價，公司業績短期有所承壓。預計隨著風電平價化背景下，行業需求 周期轉成長，新增裝機有望實現持續增長，公司業績規模有望回升。
公司盈利能力短期承壓，內部費用管控能力穩定。利潤端，公司整體原材 料成本占總成本達 60%-70%，21 年開始受原材料價格上漲，公司毛利率 呈現一定波動。2022 年公司前三季度毛利率為 9.93%，同比減少 19.11pct， 我們判斷主要系鍛件法蘭單價同比有所下降，同時受軍事、疫情等外部因 素影響海上風電裝機低于預期，高毛利海上風電法蘭收入占比有所下滑導 致。此外三季度子公司恒潤傳動前期投資較大，軸承項目集中計提成本也 有所影響。
費用端，公司期間費用率持續下降，研發投入逐步提高，從 2017 年的 0.26 億元增至 2021 年的 0.88 億元。預計未來隨著法蘭需求回升促進價格 回暖，疊加新募投項目投產后產品結構優化，公司盈利狀況有望得到改善。
公司順應趨勢，積極擴產大 MW 海風法蘭和抗通縮軸承等項目，布局高附 加值環節。21 年 9 月公司非公開發行股票募集資金，定向增發發行價 19.88 元/股，發行數量 7412.95 萬股，募資總額達 14.74 億元，擬用于年 產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目、年產 4000 套 大型風電軸承生產線項目以及年產 10 萬噸齒輪深加工項目。通過本次項目 轉型升級，公司將具備風電塔筒法蘭由 9MW 擴充至 12MW 的生產能力， 產品品種增加風電軸承、風電齒輪箱鍛件等高端產品。
3.3 五洲新春：磨前產品龍頭，風電滾子核心供應商
公司專注精密制造技術，為國內少數涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加 工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產業鏈企業。公司主營 業務包括軸承及配件、風電產品、汽車配件、熱管理系統零部件，其產品 廣泛應用于工程機械、汽車、航空航天、軌道交通、風電、空調等行業。
軸承產品為公司主要收入來源，同時公司產品出口導向為主，境外銷售占 比較高。分產品結構來看，公司主要營收源于軸承及配件業務，21 年軸承 及配件收入占比總營收 54.8%。公司空調管路業務目前已成為第二大主營 業務，收入占比從 18 年的 4.7%提升至 21 年的 25.9%。此外受益下游風 電行業需求旺盛，21 年公司風電產品收入占比 2.48%。從地區收入分布來 看，2021 年，公司國內地區實現營收 15.04 億元，占比達 62.1%。
公司業績實現快速增長。2020 年受疫情訂單量下滑以及原材料軸承鋼年底 漲價近 30%的影響，營收與凈利潤有所下滑。公司 2021 年營業收入 24.23 億元，同比增長 38.15%，歸母凈利潤 1.24 億元，同比增長 98.89%。 2022 年公司營業收入持續增長，前三季度營收達到 25.12 億元，超過 2021 年全年營業收入，同比增長達到 42.3%；歸母凈利潤 1.42 億元，同 比增長 21.5%。
公司整體毛利率略有下降，凈利率有所回升。21 年公司銷售毛利率、銷售 凈利率分別為 19.9%、、5.4%，近年來毛利率總體呈現下降趨勢，未來有 望隨著高毛利率風電產品逐漸放量以及整體銷售收入提升，帶動公司整體 盈利水平回升。費用端，公司 2020 年會計準則調整，運輸費用計入成本， 公司銷售費用率有所下滑至 1.48%。公司日常管理規劃有度，管理費用率 長期維持在 6.5%左右。此外，公司長期注重研發投入，2016-2021 年間研 發費用率最高達到 3.48%。未來公司有望憑借技術優勢、管理優勢、規模 優勢進一步降低費用率。
公司風電滾子目前最大客戶是德國蒂森克虜伯旗下德楓丹、羅特艾德和奧 地利、巴西等五家工廠，終端客戶是全球風電第一品牌維斯塔斯。同時風 電滾子還配套全球軸承第一品牌 SKF，與遠景能源達成戰略合作，為遠景 能源風電軸承供應商新強聯、瓦軸及洛軸等提供滾子配套。
2022 年公司定增募資用于年產 2200 萬件 4MW 以上風電機組精密軸承滾 子技改項目，全部建成后預計實現年收入約 5.5 億元。根據公司公告，截 至 22 年 6 月 30 日，公司風電滾子在手訂單為 2.11 億元，所涉客戶包括德 楓丹、羅特艾德、煙臺天成、新強聯、洛陽 LYC、瓦軸集團、軸研科技等。 公司持續擴大滾子產能和市場占有率，根據公司公告，公司爭取未來達到 10 億的高端精密軸承滾子產值。
